In questi giorni si sentono cori crescente di voci che pensano che ci sarà un rialzo dei tassi in risposta alla crisi dello Stretto di Hormuz e alla conseguente impennata dei prezzi energetici. Lo scrivono gli analisti di Bloomberg, ma anche i mercati incorporano questo scenario. Nei tassi swap sarebbe incorporata una attesa di due aumenti da 0,25% entro la fine del 2026 da parte della Banca centrale europea (BCE). Una dichiarazione di esponenti della banca ha peraltro suonato più o meno come una intenzione di scongiurare che si ripeta lo scenario di inflazione del 2022.
L’inflazione è sempre un male. Bisognerebbe anche ricordare che l’inflazione del 2022 fu inattesa e colpì famiglie e imprese disabituate da decenni alla sua esperienza. Alla fine del periodo, l’inflazione ridusse il rapporto debito /Pil, ossia migliorò la sostenibilità dei bilanci pubblici europei, avendo imposto una tassa sulla liquidità che colpì la maggior parte e venne tollerata. Ciò, detto, permettetemi di essere diretto: sarebbe un errore di politica monetaria se con questo livello di minaccia inflazionistica si alzassero i tassi, anche perché si rischierebbe di confondere il rumore con il segnale, la volatilità con il trend.
Prendiamo come base per ragionare la Taylor Rule. I banchieri centrali la usano poco ma gli economisti se ne servono per giustificare ex post i movimenti dei tassi. Per una volta possiamo usarla prima. Quella regola dice che il livello normale dei tassi dovrebbe essere governato da due variabili chiave. La prima: l’inflazione come scostamento rispetto al suo target; la seconda, il Pil come scostamento dal suo potenziale. In termini di livelli la regola non funziona sempre bene, ma in termini di differenziali spiega gran parte dei movimenti dei tassi. A seguirla, i tassi BCE dovrebbero essere rialzati se l’inflazione dovesse accelerare come scostamento rispetto al target. Ma il target della BCE non è credibilmente un punto fisso al 2%, perché bisognerebbe deciderlo dove misurarlo in un contesto di 21 Paesi che adottano l’euro, ma la questione è che ormai la maggior parte degli economisti non credono più che il punto fisso sia una buona idea, ma che debba essere considerato “in media”, tollerando quindi oscillazioni attorno al suo valore centrale: la banda potrebbe andare da 1,5% al 2,5%, per essere prudenti, ma potrebbe essere in particolari circostanze anche più ampia.
La seconda variabile della regola è il Pil: a parte che potremmo chiederci quando mai, nell’eurozona dell’ultimo decennio, il PIL sia cresciuto oltre il suo potenziale? E la risposta sarebbe mai. Inoltre, a causa della crisi di Hormuz lo scostamento rispetto al potenziale dovrebbe prendere la direzione opposta a quella che richiede il rialzo dei tassi.
In generale, calibrando la Taylor Rule si ha che l’inflazione dovrebbe contare di più, come variabile di decisione, nel determinare uno scatto all’insù dei tassi. Quindi adesso ci soffermiamo su questa.
Il punto cruciale, infatti, è quale inflazione si considera. L’inflazione headline — quella che include energia e alimentari — salirà certamente con un blocco dello Stretto di Hormuz, attraverso cui transita circa il 20% del commercio mondiale di petrolio e il 17% del GNL globale, più i fertilizzanti e molti prodotti della chimica di base. Ma l’inflazione core, quella che esclude energia e alimentari, non si muoverà in misura significativa per un po’ di settimane o mesi. Ed è esattamente questo il termometro più probabile che una banca centrale dovrebbe guardare per calibrare la politica monetaria strutturale.
C’è inoltre un principio di base della politica monetaria: non si usano strumenti strutturali per rispondere a shock temporanei. I tassi di interesse agiscono sull’economia con un ritardo stimato di 12, se non 18 mesi. Se si rialzano i tassi oggi per rispondere a uno shock petrolifero che — come argomenterei — durerà settimane o anche alcuni pochi mesi, si rischia di soffocare la domanda nel 2027 quando probabilmente lo shock sarà già rientrato.
Perché lo shock sarà di durata finita? La risposta sta nelle condizioni del mercato petrolifero e nei bilanci dei belligeranti. Quanto al mercato petrolifero, è in sovracapacità strutturale di offerta e quindi qualunque rialzo è temporaneo, perché non si basa su scarsità reale, ma prodotta da una crisi. Terminata questa, l’equilibrio del prezzo si formerà ad un livello più basso. Quanto al bilancio dei belligeranti: Israele può finanziarsi sul mercato obbligazionario, ma il suo deficit è già salito sopra il 6% del PIL nel 2024 — ed è stato declassato nel 2025 sia da Moody’s che da Standard & Poor. Il che significa che ha raggiunto livelli che implicano necessariamente un consolidamento fiscale nel 2026 o 2027, accompagnato da un rialzo delle tasse, proprio mentre la crescita viene soffocata dalla guerra.
Non dimentichiamo che i primi due settori come fonte di occupazione di Israele sono il turismo e le costruzioni. L’Iran si trova in una situazione ancora più insostenibile: sanzionato ed escluso completamente dai mercati dei capitali internazionali, può scegliere tra vendere petrolio (il che presuppone almeno una de-escalation commerciale), oppure consumare riserve valutarie già ridotte e che non superano l’8% del Pil, oppure stampare moneta importando inflazione interna, quando l’inflazione fu la causa delle agitazioni di piazza represse all’inizio del 2026. Nessuna di queste opzioni è sostenibile oltre poche settimane o pochissimi mesi.
La mossa più razionale per la BCE, in questo momento, è la più difficile da spiegare politicamente: non fare nulla. Tassi fermi. Comunicazione chiara che si monitorano gli sviluppi sull’inflazione core. Nessuna reazione pavloviana a numeri headline destinati a normalizzarsi. L’azione eventualmente opposta — il rialzo preventivo — rischierebbe di trasformare una recessione da shock esterno in una recessione da errore di politica economica. E queste ultime, storicamente, sono le più difficili da correggere e le più costose in termini di disoccupazione e perdita di capacità produttiva.
Auspichiamo che a Francoforte prevalga la saggezza sull’impazienza.
*Giuseppe Russo è direttore del Centro Einaudi di Torino
