Alcuni documenti circolati in vista della riunione del Working Party sui Servizi Finanziari dell’UE (incontro livello di attaché finanziari, nell’ambito del Market Integration and Supervision Package, MISP) organizzata venerdì 11 settembre rivelano che la presidenza irlandese del Consiglio UE sta preparando una riscrittura sostanziale del regime pilota per la tecnologia a registro distribuito (DLT Pilot Regime, DLTPR). La proposta punta a più che triplicare la soglia principale del regime, a ridurre il margine di discrezionalità lasciato ai regolatori nazionali e a stringere il margine di sicurezza previsto dalle regole di transizione. I documenti, un discussion paper della Presidenza e un allegato con il testo di compromesso consolidato, riflettono la posizione aggiornata dopo l’incontro del Working Party del 15 luglio e i commenti scritti inviati successivamente dagli Stati membri.
Nel complesso, le modifiche segnano un cambio di rotta importante: quanto è disposta Bruxelles a lasciare sperimentare alle infrastrutture di mercato la negoziazione e il regolamento basati su DLT, prima di obbligarle a rientrare nel perimetro regolamentare ordinario? Vediamo insieme le cinque modifiche principali individuate dal discussion paper, per poi guardare a cosa succederà nei prossimi mesi.
Il tetto si alza: da 100 a 300 miliardi di euro, con la porta aperta fino a 500
La modifica più vistosa è l’innalzamento quasi triplicato della soglia iniziale del regime: dai 100 miliardi di euro previsti nella proposta originaria della Commissione si passa a 300 miliardi, con la possibilità di arrivare fino a un tetto di 500 miliardi tramite un atto delegato della Commissione ai sensi dell’articolo 3(2).
La giustificazione della Presidenza è concreta, non teorica: fa riferimento a un progetto imminente per trasferire su infrastruttura DLT l’intero mercato della carta commerciale di una giurisdizione, stimato in circa 300 miliardi di euro, un’operazione che le soglie attuali avrebbero semplicemente reso impossibile. Sembra sia proprio questo singolo caso d’uso a giustificare, in gran parte, la richiesta di un tetto più alto.
Va notato che un’idea circolata in precedenza, una soglia separata e più alta, fissata a 500 miliardi, riservata ai sistemi di regolamento o di negoziazione-e-regolamento autorizzati ai sensi del regolamento CSDR, è stata abbandonata. La Presidenza cita sia la mancanza di sostegno da parte degli Stati membri sia la volontà di non aggiungere ulteriore complessità a un regime già di per sé articolato. In altre parole: invece di creare una struttura a due soglie, la Presidenza ha scelto un unico numero più alto, applicato in modo uniforme, mentre la cifra di 500 miliardi sopravvive solo come tetto raggiungibile tramite atto delegato, e non come diritto acquisito per certe tipologie di infrastrutture.
Cosa significa “domanda di mercato dimostrata”
Un eventuale futuro innalzamento verso il tetto dei 500 miliardi non scatterebbe in automatico. Il discussion paper introduce due nuove disposizioni (articoli 3(7a) e 3(7b)) che ancorano il concetto di “domanda di mercato dimostrata” (demonstrated market demand) al Valore di Mercato Aggregato (Aggregate Market Value, AMV) delle infrastrutture di mercato DLT già operative sotto il regime pilota. È importante sottolineare che la Presidenza precisa che l’AMV da solo non basterebbe a giustificare un ulteriore innalzamento della soglia: sembra pensato come uno degli elementi da valutare, non come un meccanismo automatico.
Per costruire questa base di evidenze, la proposta introduce un nuovo obbligo di reportistica annuale che va dalle autorità nazionali competenti (NCA) verso l’ESMA, la quale a sua volta pubblicherà ogni anno una versione aggregata a livello europeo. Si costruisce così, di fatto, un’infrastruttura di monitoraggio permanente attorno alla politica delle soglie, che fornisce a regolatori e Commissione una base dati costantemente aggiornata da consultare ogni volta che si discuterà di un nuovo innalzamento.
Probabilmente la modifica più significativa dal punto di vista strutturale è la proposta eliminazione del calcolo della soglia a livello di gruppo, prevista dagli articoli 3(2aa) e 3(3a) del testo attuale. Nel quadro esistente, le soglie vengono calcolate considerando l’insieme delle entità collegate, proprio per evitare che un’impresa frazioni la propria attività DLT tra più filiali autorizzate per restare formalmente sotto il tetto, pur gestendo nel complesso un’operazione molto più ampia.
La Presidenza giustifica l’eliminazione di questa salvaguardia con tre argomenti: una simile elusione sarebbe commercialmente poco conveniente, dato che comporterebbe costi operativi duplicati e liquidità frammentata anziché aggregata tra le diverse entità; e, in ogni caso, la soglia molto più alta riduce di per sé l’incentivo ad aggirare le regole, rendendo il calcolo di gruppo in gran parte superfluo. Resta da vedere se questa argomentazione convincerà i supervisori e gli altri Stati membri: dopotutto, la scarsa convenienza commerciale è un’ipotesi comportamentale, non una garanzia giuridica, ed è probabile che diventi un punto di scontro nel dibattito.
La Presidenza è andata oltre, eliminando in via provvisoria il calcolo di gruppo anche dal regime semplificato, ma con una precisazione: la questione viene rimessa esplicitamente agli Stati membri, ai quali si chiede se per questo regime debba valere un approccio diverso. È uno dei due temi lasciati aperti per una consultazione diretta e strutturata con gli Stati membri.
La quarta modifica rilevante toglierebbe alle autorità nazionali competenti (NCA) il potere, attualmente in vigore, di fissare soglie più basse a livello nazionale. Un’idea parallela, consentire alle NCA di fissare soglie più alte caso per caso, era stata discussa in precedenza, ma non è stata inserita in questa bozza.
La motivazione dichiarata dalla Presidenza è evitare divergenze all’interno del mercato unico: se ogni autorità nazionale potesse ricalibrare la soglia localmente, il regime pilota DLT finirebbe per diventare un mosaico di regimi nazionali anziché un quadro armonizzato a livello UE, vanificando così il senso stesso di avere un unico tetto fissato tramite atto delegato. Allo stesso tempo, la Presidenza ha respinto l’idea di attribuire all’ESMA un ruolo formale di parere in questo processo, sostenendo che ciò “potrebbe allungare i tempi delle procedure di autorizzazione e comportare di fatto una doppia validazione delle domande in via indiretta”.
Si tratta di una scelta significativa: invece di bilanciare la perdita di flessibilità nazionale introducendo un controllo centralizzato a livello UE, la Presidenza ha optato per centralizzare la soglia stessa, mantenendo però il processo di autorizzazione libero da un ulteriore livello di supervisione. I critici potrebbero leggerla come una scelta che concentra il potere di fissare le soglie nel processo di atto delegato della Commissione, lasciando però la supervisione quotidiana delle autorizzazioni interamente nelle mani delle NCA, senza l’ESMA come garanzia intermedia.
Infine, il meccanismo che fa scattare la strategia di transizione del regime, il momento in cui un operatore deve iniziare a pianificare l’uscita dal regime pilota verso l’autorizzazione ordinaria, verrebbe reso più stringente: dal 150% al 125% della soglia applicabile, con effetti sugli articoli 3(2a), 3(3) e 7(7). L’effetto pratico, combinato con la soglia base più alta, è illustrativo: con un margine fisso del 50% applicato alla vecchia soglia di 100 miliardi, un operatore godeva di un margine relativamente ampio prima di far scattare gli obblighi di transizione.
Con la nuova proposta, su una soglia di 300 miliardi e un margine ridotto al 25%, quello spazio di transizione si riduce a 75 miliardi di euro, cioè la transizione scatta a 375 miliardi. Si tratta di un margine proporzionalmente più stretto, anche se la cifra assoluta in euro è più alta — segno che la Presidenza vuole spingere le imprese che operano su larga scala nel regime pilota a muoversi verso l’autorizzazione piena più rapidamente, in proporzione alle loro dimensioni, rispetto a quanto previsto dall’impostazione originaria.
Cosa succede adesso
La riunione odierna ha visto ha rappresentato un primo appuntamento di verifica in cui le delegazioni sono invitate a esprimere la propria posizione su ciascuno dei cinque punti durante la riunione del Working Party. In seguito, nella riunione successiva, agli Stati membri verrà chiesto di presentare un feedback scritto dettagliato, punto per punto, sull’intero testo giuridico consolidato contenuto nell’allegato.
Due questioni sono state esplicitamente lasciate aperte per un contributo diretto degli Stati membri, invece di essere considerate già definite nella bozza della Presidenza:
- Se il regime semplificato debba mantenere un calcolo della soglia a livello di gruppo, nonostante la versione prevista per il regime standard sia destinata a essere eliminata.
- Se le controparti centrali (CCP) debbano poter accedere ai permessi di “unbundling”, una questione non trattata direttamente nella sintesi del discussion paper, ma segnalata come tema distinto da affrontare nella fase di feedback scritto.
Considerazioni pratiche
Nel complesso, le modifiche proposte dalla Presidenza vanno in una direzione coerente: un regime molto più ampio in termini di valore in euro, governato da un unico numero valido in tutta l’UE anziché da un mosaico di tetti nazionali, sostenuto da un nuovo meccanismo di reportistica dell’ESMA pensato per rendere i futuri innalzamenti della soglia basati su evidenze, non discrezionali. In cambio di questa maggiore scala, le salvaguardie contro l’elusione della soglia (il calcolo di gruppo) e contro una transizione troppo lenta fuori dal regime pilota (il vecchio limite del 150%) vengono entrambe indebolite o eliminate, sulla base dell’idea che una soglia cinque volte più alta di quella originaria renda meno necessari meccanismi anti-elusione più stringenti.
Se gli Stati membri accetteranno questo compromesso, in particolare la perdita di discrezionalità delle autorità nazionali competenti e l’eliminazione del calcolo di gruppo, sarà più chiaro una volta avviato il processo di feedback scritto, punto per punto. Le due questioni lasciate esplicitamente aperte, sul regime semplificato e sull’unbundling delle CCP, suggeriscono che la stessa Presidenza non sia ancora del tutto sicura di trovare consenso su ogni elemento del pacchetto.
Conclusione
Quello che emerge da questo pacchetto di documenti non è tanto una ricalibrazione tecnica, quanto un cambiamento nella funzione stessa del regime pilota DLT. Un regime nato come una sandbox cauta e ben delimitata, soglie basse, flessibilità nazionale, regole anti-elusione a livello di gruppo, viene ridisegnato per diventare qualcosa di più vicino a un vero e proprio percorso verso l’operatività su larga scala per le infrastrutture di mercato basate su DLT. La cifra di 300 miliardi non è arbitraria: è calibrata, secondo quanto dichiarato dalla stessa Presidenza, per accogliere una specifica migrazione, imminente, dell’intero mercato della carta commerciale di una giurisdizione. Un dettaglio rivelatore: suggerisce che la Presidenza stia legiferando in risposta a un’opportunità commerciale concreta e non in astratto, e che il tetto originario del regime pilota fosse già diventato un vincolo reale all’adozione, non solo teorico.
La domanda più difficile è se le salvaguardie che si stanno eliminando per fare spazio a questa scala maggiore svolgessero, in realtà, un ruolo più importante di quanto la Presidenza riconosca. Il calcolo a livello di gruppo e il potere delle autorità nazionali di fissare soglie proprie non erano soltanto strumenti anti-elusione: erano anche i meccanismi attraverso cui i supervisori più vicini ai singoli mercati potevano calibrare il rischio sulle condizioni locali. Sostituirli con un unico numero valido per tutta l’UE, un tetto fissato tramite atto delegato e un obbligo di reportistica verso l’ESMA è una scommessa: che armonizzazione e scala pesino più della perdita di calibrazione locale. Una scommessa difendibile, ma che concentra opportunità e rischio a un livello molto più alto di quanto previsto dal disegno originario. Il restringimento del margine di transizione dal 150% al 125% sembra un tentativo di bilanciare questa perdita: se gli operatori non possono più essere contenuti da un tetto basso o dalla discrezionalità locale, almeno potranno essere spinti verso l’autorizzazione piena più rapidamente, una volta avvicinatisi alla nuova soglia, molto più alta.
La scelta esplicita di tenere l’ESMA fuori dal processo di autorizzazione, pur attribuendole un nuovo ruolo di aggregazione dei dati, è forse il segnale più chiaro di dove si trovi oggi il consenso politico: gli Stati membri sembrano disposti ad armonizzare i numeri, ma non ancora pronti a centralizzare la supervisione. Questa tensione, un regime più grande e uniforme, accompagnato però da un’autorizzazione ancora guidata dalle autorità nazionali competenti e senza un ruolo consultivo dell’ESMA, sarà probabilmente il fulcro del dibattito, sia al livello del Working Party sia nella fase di feedback scritto che seguirà.
Le due questioni lasciate esplicitamente aperte dalla Presidenza, sul calcolo di gruppo nel regime semplificato e sull’unbundling delle CCP, sono un’ammissione piuttosto onesta che il consenso non è ancora completo. Il modo in cui verranno risolte queste due questioni, forse più della cifra della soglia in sé, potrebbe determinare se il DLTPR rivisto verrà percepito come un ampliamento proporzionato di un regime pilota che ha dato buona prova di sé, oppure come lo smantellamento prematuro delle salvaguardie che avevano reso il regime pilota politicamente accettabile fin dall’inizio.
*Antonio Lanotte è consulente fiscale internazionale e senior auditor di Futura Law Firm S.B. a r.l.
