Il Meccanismo europeo di stabilità (MES) ha pubblicato lunedì 6 luglio il primo rapporto annuale “Market Stability Watch”, indicando in una possibile riaccensione del conflitto in Medio Oriente e in una brusca correzione dei prezzi degli asset statunitensi i due principali rischi esterni per l’area euro. Secondo il documento, se i due shock si manifestassero simultaneamente, l’eurozona rischierebbe di entrare in recessione, con l’inflazione che potrebbe avvicinarsi al 5%.
Il rapporto del MES, il primo di questo tipo pubblicato dall’istituzione con sede in Lussemburgo, arriva in un contesto segnato dalla guerra in Iran e dalla crisi energetica innescata dalla chiusura dello Stretto di Hormuz, mentre negoziatori statunitensi e iraniani non hanno ancora raggiunto un accordo di pace duraturo dopo l’intesa provvisoria del mese scorso.
Nello scenario di base, il MES prevede per l’area euro una crescita del PIL dello 0,9% nel 2026 e dell’1,2% nel 2027, con l’inflazione al 3,0% nel 2026 e al 2,3% nel 2027. Lo scenario avverso considerato nel rapporto, che combina una nuova escalation in Medio Oriente con un’incertezza di politica statunitense paragonabile allo shock tariffario dello scorso anno, ribalta queste previsioni: la crescita scenderebbe allo 0,6% nel 2026 per poi contrarsi dello 0,4% nel 2027, con l’eurozona che entrerebbe così in recessione tecnica, mentre l’inflazione salirebbe al 3,7% nel 2026 e al 3,4% nel 2027. Le stime, precisa il rapporto del MES, non tengono conto di eventuali risposte di politica monetaria o fiscale discrezionale.
Gli effetti si protrarrebbero nel tempo: alla fine del 2027 il PIL risulterebbe inferiore del 2,4% rispetto allo scenario di base, e anche nel 2035 resterebbe circa il 2% al di sotto. Le esportazioni scenderebbero di circa il 7% rispetto al livello base, gli investimenti del 4,5% e i consumi dell’1%.
L’esposizione dell’Europa ai mercati americani
Il rapporto sottolinea come l’area euro sia oggi molto più esposta ai mercati finanziari statunitensi rispetto a un decennio fa. L’esposizione del PIL dell’eurozona agli Stati Uniti è salita al 46% nel 2025, dal 18% del 2013. A fine 2025 gli Stati Uniti rappresentavano quasi la metà del totale delle partecipazioni di portafoglio globali dell’area euro, il 59% delle posizioni azionarie e il 36% del debito, contro circa un terzo nel 2013.
L’esposizione diretta coinvolge diversi segmenti del sistema finanziario europeo: assicurazioni e fondi pensione detengono circa 710 miliardi di euro in attività statunitensi, pari al 7% dei loro portafogli; i fondi obbligazionari e monetari dell’area euro possiedono circa mille miliardi di euro in titoli di debito americani, di cui il 37% titoli di Stato. I fondi azionari europei, il cui patrimonio gestito è cresciuto a 6.100 miliardi di euro (sette volte il livello del 2009), hanno visto la quota di attività statunitensi salire dal 19% a circa il 45%: una correzione del 25% dell’azionario americano taglierebbe il valore netto di questi fondi di circa il 14%. Le banche europee risultano meno esposte direttamente, con un rischio di credito verso gli Stati Uniti pari al 4,9% del totale e titoli di Stato americani all’1,2% degli attivi, ma circa 450 miliardi di euro del loro debito a lungo termine sono detenuti da fondi di investimento, pari al 10% del totale.
Secondo il rapporto redatto dal MES, l’aumento dell’incertezza politica, le preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale di lungo periodo degli Stati Uniti e valutazioni azionarie tirate, costruite su aspettative di utili legate all’intelligenza artificiale, creano il potenziale per un’improvvisa correzione dei prezzi degli asset americani. Nello scenario avverso, l’interazione tra la nuova escalation del conflitto e un sell-off degli asset statunitensi farebbe scendere l’S&P 500 di circa il 20% e l’Euro Stoxx di circa il 30% nell’arco di 18 mesi, con la volatilità azionaria in aumento di circa il 60%. I rendimenti dei Treasury decennali salirebbero di oltre 50 punti base e quelli privi di rischio dell’area euro di circa 30 punti base, mentre l’euro si apprezzerebbe di circa il 2% sul dollaro.
Meccanismi di amplificazione del rischio
Il rapporto identifica anche una serie di fattori che potrebbero amplificare uno shock di questo tipo all’interno del sistema finanziario europeo. Il legame tra rischio bancario e rischio sovrano, il cosiddetto “doom loop” che caratterizzò la crisi del debito dell’eurozona, risulta ridotto rispetto al passato ma non eliminato del tutto.
Parallelamente, il mercato del debito sovrano dell’area euro è diventato più dipendente da investitori sensibili al prezzo: gli hedge fund rappresentano oggi oltre la metà del volume di scambi elettronici sui titoli di Stato dell’area euro, contro circa un quarto nel 2018.
Il MES segnala inoltre il settore finanziario non bancario, in particolare assicurazioni e fondi di investimento, e la rapida espansione dei mercati di credito privato come ulteriori vulnerabilità, per la loro minore trasparenza.
Le conseguenze per il debito pubblico
Sul fronte dei conti pubblici, il debito pubblico medio dell’area euro si attesta oggi intorno al 90% del PIL e, a politiche invariate, salirebbe al 103% entro il 2035. Nello scenario avverso, il rapporto stima che deficit e debito aumenterebbero solo moderatamente nei primi due anni dello shock, in parte attenuati dall’inflazione più alta, ma il quadro di lungo periodo è più preoccupante: entro il 2035 il debito medio dell’area euro salirebbe di circa 20 punti percentuali rispetto allo scenario di base, con quasi tutti gli Stati membri, a eccezione di Cipro e Grecia, su traiettorie di debito crescenti.
La spesa per interessi arriverebbe a raddoppiare, fino al 5% del PIL entro il 2035, assorbendo circa due terzi dei disavanzi pubblici. Oltre un terzo dei paesi dell’area euro vedrebbe il proprio fabbisogno di finanziamento superare il 20% del PIL entro il 2035, e nello scenario avverso il fabbisogno aggregato salirebbe al 19% del PIL, richiedendo un aggiustamento fiscale annuo di circa 0,6 punti di PIL.
Le conseguenti necessità di aggiustamento fiscale dovrebbero essere gestite nell’ambito del nuovo quadro fiscale dell’Unione europea, che offre flessibilità e tempo, ma il MES avverte che lo sforzo di consolidamento aggregato richiesto andrebbe ben oltre quanto la maggior parte dei paesi ha realizzato in passato. Mantenere la fiducia dei mercati sarà determinante per un aggiustamento graduale, e richiederà scelte politiche difficili sulle priorità di spesa e un chiaro orientamento verso riforme a sostegno della crescita.
Un sondaggio condotto dal MES tra il 27 marzo e il 17 aprile 2026 su 31 partecipanti tra investitori e intermediari (ESM Sovereign Sentiment Survey) mostra un quadro relativamente stabile ma non privo di rischi: il 58% esprime un sentiment positivo sui titoli di Stato dell’area euro e l’85% giudica la liquidità del mercato accettabile o buona. Il 70% degli intervistati si attende rendimenti del Bund decennale tedesco tra il 3,0% e il 3,5% nei prossimi dodici mesi, con una media del 3,1%. Circa l’80% indica geopolitica e inflazione come i principali rischi, il 61% considera i fondi a leva potenzialmente destabilizzanti in condizioni di alta volatilità, e il 75% ritiene importante l’introduzione di un asset sicuro europeo permanente. Le banche, secondo il sondaggio, dovrebbero assorbire il 29% delle nuove emissioni nette.
Il MES richiama anche l’esperienza della crisi energetica del 2022, quando le misure di sostegno generalizzato si sono rivelate più difficili da smantellare nei paesi con maggiore pressione elettorale e frammentazione politica. Una dinamica simile potrebbe risultare ancora più costosa in un futuro shock, viste le minori risorse fiscali disponibili. Da qui l’indicazione a favore di misure temporanee, mirate e calibrate, oltre al ruolo di backstop della rete di sicurezza dell’area euro, comprese le linee di credito precauzionali del MES, per evitare che tensioni di liquidità si trasformino in timori di solvibilità.
La spesa per la difesa: obiettivi e costi
Il secondo capitolo del rapporto è dedicato all’aumento della spesa per la difesa in Europa. Il vertice NATO dell’Aja del 2025 ha fissato un nuovo obiettivo del 3,5% del PIL per la spesa “core” per la difesa, a cui si aggiunge un ulteriore 1,5% per spese correlate, per un totale del 5%, ben oltre il precedente parametro del 2%. La spesa media UE per la difesa era scesa dall’1,6% del PIL nel 1995 all’1,1% nel 2014, anno dell’annessione della Crimea, per poi risalire al 2% nel 2025; solo i paesi baltici e la Polonia si collocano oggi vicino o sopra la soglia del 3,5%. Portare la spesa dell’area euro verso il nuovo target implica, secondo il MES, una spesa aggiuntiva annua nell’ordine di 45 miliardi di euro fino al 2035.
Attualmente, oltre il 40% del bilancio della difesa dell’UE è destinato agli stipendi, un terzo a beni e servizi e circa il 20% agli investimenti; all’interno di questi ultimi, la ricerca e sviluppo pesa solo per circa il 3% della spesa totale per la difesa, contro il 12% negli Stati Uniti.
Le ricadute economiche della spesa militare
Analizzando un campione di oltre 1.300 imprese della difesa e circa 1,2 milioni di imprese non appartenenti al settore in Francia, Germania, Italia e Spagna, economie che insieme rappresentano circa il 75% del PIL dell’area euro, tra il 2006 e il 2022, il rapporto del MES rileva che le aziende della difesa, pur generando solo l’1,9% del fatturato operativo complessivo (4,5% nel manifatturiero), presentano un’intensità tecnologica sproporzionata, con un premio di produttività totale dei fattori di circa il 40% e un premio di intensità di investimento di circa il 35% rispetto a imprese civili comparabili. Circa l’85% degli input intermedi delle imprese civili è acquistato all’interno dell’area euro, e un aumento del 10% nell’intensità di investimento della difesa è associato a un incremento dello 0,08% della produttività totale dei fattori nei fornitori civili a monte della filiera.
Sulla base di una simulazione macroeconomica che ipotizza un aumento permanente della spesa per la difesa dell’1,5% del PIL, distribuito su dieci anni fino a raggiungere l’obiettivo dell’Aja entro il 2035 (un terzo in personale, due terzi in investimenti e approvvigionamento), il rapporto del MES stima che, senza ricadute di produttività, il moltiplicatore fiscale raggiunga un picco di circa 0,7 dopo due anni; con le ricadute, il moltiplicatore sale a circa 1,0 dopo due anni e il moltiplicatore cumulato arriva a circa 1,5 nel lungo periodo, contro 0,8 senza ricadute, portando il PIL a essere quasi il 2,5% superiore allo scenario di base dopo due decenni.
Ne deriva che, quando l’approvvigionamento ha origine all’interno dell’area euro e le ricadute si materializzano, fino a 53 centesimi di ogni euro di spesa aggiuntiva per la difesa vengono recuperati attraverso maggiore attività economica e gettito fiscale, riducendo il costo netto da 75 a 47 centesimi per ogni euro speso; senza ricadute, il recupero scende a circa 25 centesimi, con un costo netto di 75 centesimi. Il rapporto avverte inoltre che, se il finanziamento avviene tramite un aumento della tassazione sul lavoro, il tasso di autofinanziamento può diventare negativo con aliquote fiscali elevate, mentre lasciare il debito permanentemente più alto, anziché stabilizzarlo, renderebbe lo stesso riarmo più costoso di circa il 5%.
Dall’analisi il MES trae quattro indicazioni di policy: la spesa ben indirizzata genera un ritorno fiscale attraverso la crescita; la composizione della spesa conta quanto la sua entità, poiché personale e approvvigionamento estero producono ritorni molto inferiori rispetto a ricerca e sviluppo e procurement ad alta intensità di capitale acquistato in Europa; il disegno fiscale è decisivo, poiché la riallocazione della spesa preserva il ritorno economico mentre il finanziamento tramite tassazione del lavoro lo erode; infine, il riarmo europeo deve essere ancorato a quadri fiscali di medio termine credibili, con un coordinamento a livello UE, attraverso strumenti come SAFE, il Fondo europeo per la difesa e il Programma europeo per l’industria della difesa, per ridurre la frammentazione e i costi unitari ed estendere i benefici anche alle economie più piccole.
Il rapporto richiama a titolo di confronto storico i precedenti della guerra di Corea, del riarmo dell’amministrazione Reagan negli anni Ottanta e del riarmo della Germania Ovest negli anni Cinquanta, con esiti differenti in termini di inflazione, debito e ricadute di produttività a seconda del disegno della spesa.
